时势造英雄。从4年前H股上市失利，到如今挟“雷霆”之势再次提交申请，天齐锂业及其实际控制人蒋卫平跌宕起伏的经历，堪称对这句话的完美诠释。
这4年时间里，为挽救因高杠杆收购SQM而陷入资金危局的天齐锂业，蒋卫平想方设法筹资偿债，但所做的一切，似乎都抵不过“双碳”政策的效果。天齐锂业因行业变迁而承压，又因行业变迁而飞起。
天齐锂业此次登陆港股，应无任何悬念，出色的基本面、强劲的盈利能力和现金流，以及未来可期的行业前景，都是其上市的有力支撑。但仔细分析其资源构成、项目建设等情况，天齐锂业要成为真正的行业王者，还有很长的一段路要走。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：符胜斌
原标题：《400亿元不是梦：飞起的天齐锂业》
（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）
天齐锂业收购锂矿厂商智利矿业化工（SQM）的交易终于得以闭合。
2022年6月19日，天齐锂业申请发行H股通过港交所上市聆讯。天齐锂业此次计划发行4.25亿H股（约为其现有股本的28.77%），募集的资金将主要用于偿还收购SQM的债务。
若按照赣锋锂业H股与A股的股价之比计算，天齐锂业预计可募资约400亿元（折合约60亿美元）。天齐锂业彻底走出债务泥沼的曙光已经显现。
从2018年向港交所提交上市申请后黯然撤回，到现在以“雷霆”之势再次申请，天齐锂业实际控制人蒋卫平等待了4年。这4年时间里，蒋卫平和天齐锂业经历了一段跌宕起伏的岁月。
这其中起决定作用的，除了个人的努力之外，更重要的是行业大势。
01
风流天齐
天齐锂业登上舞台中央，主要得益于两起具有行业影响力的跨国收购。
首先是2013年拦截收购泰利森51%股权。当时，美国锂业巨头雅保（ALB）所属的全资子公司洛克伍德已与澳大利亚泰利森达成收购协议，洛克伍德将以45.54亿元的价格收购泰利森全部股权。天齐锂业的控股股东天齐集团在仅有3个月等待期的情况下，突袭式拦截收购。
天齐集团首先在二级市场“悄悄”收购泰利森19.99%股份，直接导致洛克伍德收购泰利森全部股权的计划落空；接着，天齐集团联合中投集团，对泰利森发起全面要约收购，与洛克伍德直接对阵。
但事情的发展，出人意外。
天齐集团和洛克伍德并没有展开竞价，而是“以和为贵”，达成共同收购泰利森全部股权的协议，天齐集团收购51%股权、洛克伍德收购49%股权。随后，天齐集团将泰利森51%股权注入天齐锂业，最终形成天齐锂业持有泰利森51%股权、洛克伍德持有49%股权的架构。
泰利森拥有的格林布什锂矿，是目前世界上正在开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿山，具有非常强的成本优势。以现金生产成本为例，即便在行业下行期，格林布什锂矿的2019年现金成本都低于过去5年市场的最低平均售价。天齐锂业近5年也录得高于同行的毛利率（图1）。
为获得这一世界级矿山，天齐集团付出的成本是59.96亿元，退出时获得的收入是64.24亿元，净收益约9.2亿元。天齐锂业则以非公开发行募集资金再收购的方式，从天齐集团获得了泰利森51%股权，整个交易得以实现“完美”闭环。
如果蒋卫平止步于此，完成收购后，集中天齐锂业的各种资源去消化、整合泰利森，天齐锂业或许就不会面临后来的危局。但历史没有假设，蒋卫平在2018年收购SQM的25.87%股权的行动，彻底改变了天齐锂业的命运。
SQM开采的智利阿塔卡玛盐湖，拥有世界上最大的卤水储量和运营中的最高品位卤水资源。与泰利森一起，这“一山一湖”，合计供应了全球约40%的锂。
天齐锂业分两步获得了SQM的25.87%股份。第一步是在2016年，收购SQM的2.1%的B类股股份；第二步是在2018年以40.66亿美元（按当时汇率计算，折合人民币258.93亿元）的对价收购SQM的23.77%的A类股股份。两次收购，天齐锂业共支付了约42.75亿美元对价。
这两起收购奠定了天齐锂业的行业龙头地位，但第二次收购行为，却几乎为其带来“灭顶之灾”。
02
悬崖百丈冰
天齐锂业收购SQM时，资产仅178.4亿元，净利润26.12亿元。
为筹集40.66亿美元的收购资金，天齐锂业设计的方案是，先以银行贷款解决收购资金问题，随后再申请H股上市融资偿还银行贷款。在此期间，以SQM的分红支付银行借款利息。
在中信银行的牵头下，天齐锂业融资35亿美元。这35亿美元借款，天齐锂业需在2019年偿还23亿美元（A类和C类）、2021年偿还12亿美元（B类）（表1）。
就在天齐锂业申请H股上市的关键时刻，锂行业掉头步入下行周期。锂化工产品价格在2018年初达到高位后，一路下滑，从17万元/吨左右降至2019年6月的8万元/吨，此后更是跌至2020年初的5万元/吨左右。
在此大环境下，天齐锂业H股上市已勉为其难，收购SQM的最后一环交易无法闭合。双重冲击下，天齐锂业走到峭壁边缘，直面冻彻心扉的寒冰。
首先是企业基本面恶化，突出表现是资产负债率剧升、盈利下滑。天齐锂业的资产负债率从2017年底的40.39%猛增至2018年底的73.26%，此后进一步增加至2020年的82.32%；净利润则从2017年盈利26.12亿元，变成2019年亏损54.82亿元。
其次是企业现金流极度紧张。2017年，天齐锂业经营活动现金净流量30.95亿元，2020年就降至6.96亿元，并且SQM盈利也开始下滑。2019年，SQM仅实现净利润2.81亿美元。按照持股比例，天齐锂业2019年只能获得0.73亿美元分红，远不足以支付35亿美元并购贷款每年产生的约20亿元（约3亿美元右）利息费用。
利息都难以支付，本金的偿还难度可想而知。
除收购SQM外，天齐锂业同一时期还在境内外收购或投资了诸多锂项目，比如，在西澳大利亚投资15.62亿澳元扩产泰利森和新建氢氧化锂生产基地、出资3.11亿元收购西藏扎布耶锂业20%股权、出资12亿元投资江苏天齐、在四川遂宁投资14.3亿元新建年产2万吨的碳酸锂生产线，这些项目的投资进一步加大其资金压力。
这些因素叠加在一起，让天齐锂业渡过了难熬的3年。步步紧逼的债权人，几乎将天齐锂业逼到“绝境”，这集中表现在两件事上。
一是天齐锂业出售泰利森24.99%股权。天齐锂业原本通过天齐英国（TLEA）持有泰利森51%股权。为筹集偿债资金，2020年，天齐锂业向IGO（一家澳大利亚勘探上市公司）让渡了天齐英国49%股权（间接让渡泰利森24.99%股权）。IGO为此向天齐锂业支付了约14亿美元对价。出售核心资产偿还债务，是天齐锂业不得不做出的选择。
二是天齐集团增资，并计划向天齐锂业注资。天齐集团有3名股东，蒋卫平及其女蒋安琪合计持有98.6%股权，天齐集团总经理杨青持有剩余1.4%股权。
2021年初，天齐集团计划通过增资，引入增量资金，然后再将这笔资金注入天齐锂业。具体方式是天齐锂业向天齐集团定向增发。这次的资金运作规模预计达160亿元，如果成功，天齐锂业的债务压力将大大减轻。
遗憾的是，这次交易因涉及天齐集团的短线交易行为无疾而终。
除了这两起筹资行动外，为偿还债务，蒋卫平还质押了天齐锂业股份并实施天齐锂业配股等行为，已将自身“潜力”发挥到极致。但这也只是解决了一部分债务问题：偿还约16亿美元债务本金，剩余本金约19亿美元；剩余的A类、C类贷款的还款期限延长至2022年底，B类贷款则将延长至2024年底。
如何偿还剩余的19亿美元债务，是蒋卫平接下来要考虑的问题。但此时蒋卫平手中所剩的筹码已经不多：天齐锂业资产负债率居高不下、盈利能力薄弱、核心资产泰利森再次出售的可能性小。蒋卫平筹集大额偿债资金的可能途径，似乎只剩下在保证控股地位的前提下，将天齐锂业、天齐集团或SQM的股权卖个好价钱。
所幸的是，蒋卫平迎来了柳暗花明的春天。
03
迎春到
2020年9月，中国正式提出“碳达峰、碳中和”的“双碳”发展战略。此后，国家密集出台了大量鼓励新能源产业发展的政策，其中包括了利好新能源汽车的政策。各种政策带动了新能源汽车爆发式增长，锂作为新能源车电池的上游原材料，随之水涨船高。锂产业链企业迅速走出低谷，进入快速上升通道。
以电池级碳酸锂为例，其均价从2021年初的5万元/吨左右，一路跳涨至年底的27.4万元/吨，近期价格更是上涨至47万元/吨左右。已经不能用“火热”来形容锂行业的近况。
天齐锂业的春天到了。
2021年，天齐锂业营业收入76.63亿元，较上年增长136.56%；归母净利润20.79亿元，扭亏为盈。这两项指标均为其近5年的高值（图2）。
2022年第一季度，天齐锂业的业绩更是进一步爆发：营业收入52.57亿元、归母净利润33.28亿元。天齐锂业2022年一个季度创造的归母净利润，就超过2021年全年，形势喜人。
天齐锂业的现金流情况也彻底改观。2022年一季度，其经营活动现金净流量高达38.37亿元，接近2021年全年20.94亿元的两倍。
如此优秀的经营成果，极大减轻了天齐锂业的债务压力。
在出售泰利森部分股权后，天齐锂业的有息债务总额从2020年底的280.81亿元降至2021年底的204.41亿元，资产负债率也从82.32%下降至58.9%。
进入2022年的第一季度，随着经营业绩的极大改善，天齐锂业的有息债务进一步降至173.89亿元，资产负债率降至51.85%（图3）。173.89亿元有息债务，每年财务费用预计10亿元左右。此时的天齐锂业完全有能力按期支付。
天齐锂业自身业绩改善的同时，其参股的SQM也迎来了业绩增长。
2020年至2022年一季度，SQM分别实现营业收入18.17亿美元、28.62亿美元、20.2亿美元，实现归母净利润1.68亿美元、5.85亿美元和7.96亿美元。天齐锂业现持有的SQM的23.66%股份（SQM增资、天齐锂业出售B类股偿债导致其持股比例下降），在2021年和2022年一季度可录得不菲的投资收益和分红。
用“苦尽甘来”、“柳暗花明”形容蒋卫平，再恰当不过。
回顾其在行业高点高价收购SQM，到行业低谷出售核心资产泰利森自救，再到行业高点迎来“解脱”，颇有些败也萧何，成也萧何的意味。蒋卫平又回到了“梦”开始的地方，天齐锂业以闪亮的业绩，再次申请H股上市。
04
莫道君行早
雄厚、优质的锂矿资源储备，一直为天齐锂业津津乐道。在不少宣传中，天齐锂业被称为国内唯一一家实现锂精矿100%自给自足和垂直一体化的锂矿供应商。
那么，天齐锂业在国内同行中究竟处于怎样的位置？
天齐锂业的资源主要分布在“两山两湖”等4座矿山或盐湖。截至2021年底，天齐锂业权益资源量约1492万吨碳酸锂当量（LCE）（表2）。
尽管天齐锂业资源储备雄厚，但与同等规模的行业龙头，比如赣锋锂业比起来，未必具有优势。
一是赣锋锂业的资源储量要多于天齐锂业。截至2021年底，赣锋锂业权益资源量达到2660万LCE，主要分布在澳大利亚、爱尔兰、阿根廷、墨西哥的“四山两湖一黏土”（表3）。
二是赣锋锂业的资源结构要优于天齐锂业。天齐锂业在SQM的权益资源量为1076.76万吨，约占其1492.29万吨权益资源量的72.2%。但天齐锂业对SQM的影响有限，对超过其7成的权益资源量并无实质性的影响或控制。
天齐锂业收购SQM时承诺：其提名的SQM董事不得是天齐锂业的董事、高管或员工；提名的董事不得担任SQM的管理人员；以及不主动索取SQM的商业敏感信息等。这些商业安排，无疑削弱了天齐锂业对SQM的影响和控制。或者可以认为，天齐锂业目前只是占据了一个未来可能控制SQM的相对有利的位置。
从这个角度看，如果抛开SQM，天齐锂业的权益资源量就大大减少。
相较而言，赣锋锂业的资源分布则相对均衡，风险控制布局更优，既有控制力强的第一梯队资源，也有第二、三梯队资源。
三是赣锋锂业获得资源收益的能力要强于天齐锂业。赣锋锂业投资的海外资源中，绝大部分都签署了包销协议，比如对Cauchari-Olaroz的投资，赣锋锂业持股46.67%，却获得了76%的包销权。相较而言，SQM明确采取市场化方式销售锂产品，这让天齐锂业难以按照自己的意图去销售SQM锂产品，难以获得更多的收益。
因此，如果不考虑天齐锂业难以施加重大影响的SQM，天齐锂业在资源量上，估计还难以排进国内第一梯队（表4）。
综合来看，天齐锂业或许仍是一家中等偏上规模的优质锂矿企业，其锂精矿100%自给自足，或许还是基于中游发展不顺而导致的“意外之喜”，其光鲜表面下仍有隐忧。
05
何时缚苍龙
天齐锂业目前拥有5座锂盐工厂，在产的产能4.48万吨，在建或规划的产能7万吨，合计11.48万吨（表5）。
5座工厂中，最令人担心的莫过于位于西澳奎纳纳的冶炼厂。
2017-2018年，天齐锂业相继实施两期泰利森扩产计划，计划将泰利森的产能提升至180万吨/年。为配套、消化泰利森产能，天齐锂业在西澳的奎纳纳计划投资7.26亿澳元，分两期新建总产能达4.8万吨/年的电池级氢氧化锂项目。两期新建项目分别从2016年4月和9月开始实施，计划2018年10月、2019年底建成投产（表6）。
但截至目前，4个项目中仅有泰利森的一期扩产计划在2019年10月建成投产（拖期4个月），其余3个项目均出现严重拖期。
泰利森的二期扩产项目投产时间推迟至2025年；奎纳纳一期项目投资从3.98亿澳元增加至7.7亿澳元，超过原投资计划近1倍，原本于2018年10月建成投产，但迄今未达到全线贯通投产状态；二期新建项目则因一期新建项目建设不畅，缺乏运营经验，虽完成主体工程，但已处于缓建状态。何时启动，还是未知之数。
项目拖期严重将带来一系列的财务后果，比如原本需要费用化处置的项目，如财务费用等，天齐锂业将继续资本化处理，由此带来固定资产价值“虚高”（或增加长期待摊费用）、当期利润虚增等，为投产后的生产经营带来折旧、摊销、资产减值等压力。
近5年，天齐锂业的在建工程规模一直在60亿元以上，占资产比重15%左右。2021年奎纳纳一期项目在已贯通全流程、正式投入试运行的情况下，但天齐锂业从在建工程转入固定资产的金额为0。
天齐锂业何时才能解决这个难题？
06
知向谁边
天齐锂业的业务可分解为两部分：以格林布什锂矿为核心的锂产业链；对SQM的财务投资。
就锂产业链而言，格林布什锂矿是世界级的优质锂矿，但天齐锂业只拥有26.01%权益，且产能规模提升不顺；中游的锂盐产品产能大部分是在建或规划产能，最重要的奎纳纳项目进展缓慢；在下游，天齐锂业只是参股投资了上海航天电源、北京卫蓝等少数公司。天齐锂业要成为锂行业的王者，仍需时日。
天齐锂业2021年和2022年一季度的利润构成也很好地说明了其业务特点。
2021年，天齐锂业利润总额39.64亿元，剔除6.71亿元债务重组收益后（SQM并购贷款条件改变产生的收益），2021年的持续性利润大约是22.93亿元，其中对SQM的股权投资收益7.53亿元，占比约32.8%。
2022年一季度，天齐锂业利润总额50.51亿元，其中因参股公司SES在纽交所上市、衍生品业务、SQM价值变动等原因产生的净收益约10亿元，占比约25%。
也就是说，天齐锂业锂产业链的利润约占其总利润的70%左右，其余的利润主要来自于股权投资等方面的公允价值变动收益。
尽管如此，在目前这种极为有利的大背景下，天齐锂业H股上市当能取得不错的效果，蒋卫平多年来的心愿也终将得以实现。
天齐锂业此次计划在境外发行4.25亿股H股。依照赣锋锂业在两个市场的股价比值计算，天齐锂业港股的发行价格预计在每股95元左右，预计资金募集额约400亿元。募集成功的话，将一举解决天齐锂业收购SQM的遗留债务问题。天齐锂业也将彻底摆脱债务阴霾，并手握数百亿元现金。
蒋卫平坚持将天齐锂业在H股上市，可能不仅限于算经济账。
从市盈率角度看，H股锂行业的估值水平要弱于A股。还是以赣锋锂业为例，截至2022年6月15日，赣锋锂业A股的滚动市盈率为23.52倍，而H股为15.65倍。从融资角度看，A股条件更好。
若此时天齐锂业在A股实施非公开发行，依靠当前锂行业的火热题材，募集大额资金也非难事。
在港股上市，天齐锂业面对的最大挑战或许是，近期香港资本市场融资活跃度低。2022年上半年，香港市场融资额预计171亿港元，较去年同期下降92%。天齐锂业或许会缩减发行规模。
但蒋卫平还是选择了H股。除了多一个境外融资平台之外，或许还有其他一些非商业性的考虑，比如投资者能以更低的价格投资天齐锂业等。
港股发行完成后，天齐锂业的总股本将增加至19.02亿股。蒋卫平及其一致行动人若不参与认购，持股比例将从现在的32.83%降至约25.5%。与李良彬持有赣锋锂业18.8%的股权比例相比，蒋卫平似乎还有一些融资空间。
值得关注的是，完成港股上市后，手握重金的蒋卫平又将会把天齐锂业带向何方？
债务压顶！5年2次跨境大并购，搬来外援渡劫…天齐锂业，真的安全了吗？
159亿天量定增2日游：天齐锂业惹争议
-END -
本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。
新财富2022年6月号·电子版
《狂欢与荆棘全球NFT产业观察报告》
（点击海报可直接购买，下单请备注邮箱）