退市机制，就是个摆设？形势变了……

文 |《财经国家周刊》记者 杨杨

新规之下，谁会是第一家退市的上市公司？

是涉嫌重大财务造假被处罚的ST金刚(300064.SZ)？是股价持续20天不足1元的*ST天夏(000662.SZ)？还是出品了《我不是药神》《战狼》等电影，因涉嫌信批违法违规被立案调查的北京文化(000802.SZ)？

猜测纷飞中，*ST航通(600677.SH)站了出来，发布公告称，计划主动退市。5天后的1月14日，*ST金钰被终止上市，成为新规下第一个“1元退市”公司。

资本市场新出现的主动退市案例，源自2020年最后一天，沪深交易所新修订发布的退市规则。它同时标志着中国资本市场历史上第五轮退市制度改革正式落地实施。

每个退市的公司背后都有数量众多的投资人，退市与否、怎么退，事关他们的切身利益。以*ST航通为例，截至2020年9月30日，该司3.5亿股股票分散在76441户投资人手里。

如果这是退市常态化的起点，那改变的将是整个市场的游戏规则。“有进有出、优胜劣汰”是A股市场必须走的路，退市像IPO那样常态化也是大势所趋。

每年0.36%的退市率

A股有退市的历史能追溯到20年前。2001年4月23日，上海水仙电器股份公司（600625.SH，水仙电器）被终止上市，这是中国股市上第一家退市公司。此时距离沪深交易所成立已近10年，距公司法首次规定退市标准也过了7年。

水仙电器前身是上海洗衣机总厂，它生产的“水仙牌”洗衣机一度风靡全国，整个1980年代都是不少家庭梦寐以求的大件。1993年1月和1994年11月，水仙电器A股、B股先后在上交所上市，分别募得了1.57亿元和2504万美元的资金。

可从1997年开始，水仙电器却连续四年亏损，到2000年每股净资产已经低于股票面值。尽管如此，水仙电器仍想留在股市上，2001年4月17日公司向上交所提交申请，希望能延长暂停交易期限。不过三天之后，上交所驳回了这一申请。

水仙电器的境遇在当年很有代表性。2001年沪深两市上市公司数量已经超过1100家，其中不乏大幅和巨幅亏损的公司，退市机制由此启动。当年2月22日，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》发布。像水仙电器这样连续亏损三年以上的公司，该怎么暂停上市、怎么恢复上市、怎么终止上市？这个办法给出了操作方法和具体流程。

水仙电器成了亏损退市的样板，却没有带动退市成为浪潮。整个2001年只有三家公司退市，水仙电器之后，仅有广东金曼集团股份有限公司（PT粤金曼）和深圳中浩（集团）股份有限公司（PT中浩）。

也不仅仅是2001年，实际上过去近20年里，“退市”从来没掀起过大浪。证监会副主席阎庆民在近期演讲中引用了一组数据：从2001年到2018年间，中国资本市场每年平均退市6家，占上市公司总数的比例仅为0.36%。而美股市场对应的数据是4%，是中国的11.11倍。落到交易所层面，则差距更大。

在A股，退市公司的数量远远少于新上市公司。到2020年底，A股已经有超过4100家上市公司，但退市的公司总共100多家，如果刨去其中吸收合并、股票置换、私有化等情况，A股真正退市的公司总数可能不足80家。

放在全球范围内看，这都是不寻常的。从2007年到2018年间，全球总共有21280家公司退市，同期IPO的总数为16299家，退市的比新上市的还多。

不仅总量少，退也退得不干净，水仙电器就是其中典型。2001年12月10日，水仙电器转入老三板，目前仍在以水仙A5(400008)挂牌交易，可它早就没了主业收入，公司也只剩下几个人。但直到今天，还有1万多户投资人持有它的股票。

“退得下”难在哪里？

“退市机制就是个摆设。”市场流传的这样一些说法实实在在造成了问题。退市不畅通，劣质的、严重违规违法等触发退市标准的企业还能留在市场里，结果是“垃圾遍地”。好公司得不到应有的认可，炒差、炒壳却大行其道。长此下去，市场会变成赌场，定价机制也不起作用。

一个稳健的资本市场必须有两道关：一个顺畅的入口、一个有效的出口。退市就是出口，是一个淘汰落后的机制。阎庆民在前述演讲中说：上市公司有进有出、优胜劣汰，才能“流水不腐、户枢不蠹”。成熟市场的特征之一，就是退市和上市都是平常事，都是市场选择的结果。

其实，我国一直在推进相应的退市改革，退市制度也是持续在完善。

比如，2009年针对创业板公司，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表达意见”的退市标准，还增加了市场类退市标准，“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”的也不再符合上市要求。

2012年，制度再次完善，面值退市标准被首次推出，连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司要被终止上市。2014年的退市新规则，又提出对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司，实行强制退市。

期间自然也走过弯路。1998年、1999年实行的ST、PT制度反而助长了投资者对劣质公司的追捧。2002年2月沪深交易所取消了PT制度。对于ST制度，也有声音认为存在缺陷、应该取消。实践证明不合理的，还有2011年创业板退市制度中对“36个月内累计受到交易所公开谴责三次”的规定，因为不会有公司傻到这个地步。

退市落地的尝试也不止一次。2014年和2018年，证监会先后两次发布“史上最严退市制度”，都是为了推动退市制度的严格执行。其后的2015年和2019年也确实出现了退市的小高潮，分别退市10家和12家。

这样的效率仍不如人意。直到2017年，创业板才有1家公司退市，欣泰电气(300372.SZ)因涉嫌欺诈发行被强制退市。众多应退市的公司都没退成，退市渠道单一又集中。A股所有退市公司中，超过六成是强制退市，只有35%左右是主动退市。而在国外成熟市场主动退市才是主流，占比高达95%。

▲图/IC photo

A股退市为什么难？

一直以来的阻力是怕伤害投资者的利益。2012年的退市方案虽然已经细化到执行层面，但现实中却没法严格执行。即使是今天，反对的声音也还有，有人甚至认为“退市制度是对股民的掠夺”。而不少地方政府官员也不愿本地公司退市，把这看作是他们工作失败的标志，往往通过持续的财政补贴来帮助企业留在市场上。

不过根本性的问题却指向了上市制度。在注册制以前，A股上市是个“很贵”的事情，门槛高、排队等待时间长，过审形同有了背书。反过来说，一旦退市，公司的损失也巨大。所以已经上市的公司没有动力主动退市，即使走到了退市边缘，也会想方设法保壳。

注册制的推动力

胶着之中，注册制试点开始了。

2019年1月30日，证监会发布公告，科创板以及注册制试点落地上交所。发行制度的改革，被看作是整个资本市场制度改革的基础和重点。不乏有人认为，“如果没有试点注册制，科创板本身并没有太大意义。”2020年4月，注册制试点推广到创业板。如今，市场已经在憧憬在全市场推行注册制了。

“入口端”改革进行的同时，出口问题也日渐重要起来。到现在，退市制度改革与注册制已经成为资本市场基础制度建设的两大抓手。

新一轮退市制度的改革推进迅速。“十四五”规划建议提出，要建立常态化退市机制。2020年10月底召开的国务院金融委专题会议再次强调，资本市场要“建立常态化退市机制”。

两天之后，中央深改委第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》。12月证监会的例行发布会上，新闻发言人高莉说交易所已经在修订退市的相关规则。三天以后，沪深交易所分别就退市新规征求意见。

注册制之下，上市公司的供给增加。自2019年6月13日开板至今，已有217家公司在科创板上市。创业板注册制下，目前也已经有66家公司上市。因为审核注册效率提高、上市时间也可预见，注册制下A股申请IPO的公司数量出现了大幅增长。从去年6月22日开始，创业板半年内受理的IPO申请已接近550起。

入口顺畅起来，退市效率要是还提不上去，是会出大问题的。如果严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳公司”不能顺畅退出，炒壳、炒差的投资风气就不可能纠过来。

新规用一系列调整明确提示：退市要提速了。退市流程缩短了，上市公司连续两年触及财务类指标的就终止上市，不再有暂停上市和恢复上市的环节。退市整理期也由原来的30天缩短到15天。

至于谁需要退市，退市新规也竖起了多重标准，包括重大违法类强制退市、交易类退市、财务指标类和规范类退市标准。

明显变化之一是退市标准从单一要求走向了组合指标。比如新规取消了单一的净利润、营业收入等退市指标，只有净利润和营业收入两项都不及格的公司才有退市危险。注册制下市场关注重点变了，从谁能一直赚钱转向谁能经营好公司，退市思路于是也变了。垃圾股的含义也发生了变化，僵尸公司、空壳公司和重大财务造假的公司才是清退的重点。

还有一个重大变化，是“1元退市”时代来了。之前，退市的主流是连续亏损公司，占总数的一半多。上市公司股价连续20个交易日收盘价如果都低于1元，就要被终止上市。相对于面值退市，“1元退市”更有操作性。像紫金矿业(601899.SZ)这类公司的面值是0.1元，股价持续低于0.1元的概率太小了。

投资者保护，得补短板

光有退市制度还不够。

中国人民大学副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求认为，一个改革的原则需要有很多配套，否则就是孤军奋战、单兵突破，改革也就很有可能失败。

围绕着退市提效，还有很多问题要通关。虽然退市规则已经明确，但真能落地执行吗？过往就有“久拖不退”的经验。证监会已经明确表态将落实“零容忍”方针、持续对证券违法违规活动保持高压态势，这就要求证券执法司法体系的支持得跟得上。

退市要更通畅，退出渠道就得多元化。阎庆民说，“要通过重组一批、重整一批、退市一批”，拓宽多元化退出渠道。这也是成熟资本市场的特征。比如美国，1980年到2017年，总共有14000家上市公司退市，其中有56%是并购重组退出的，它们被并入其他公司、不再以独立主体存在。强制被退市的只是少数，最近5年每年只有10家左右的公司。

要“退得下”，还得“退得稳”。首当其冲的问题就是：投资者的合法利益怎么保护？从前，中国市场的法律法规建设偏重在发挥融资功能上，投资者保护的网并没有扎得很牢。

最受诟病的，就是证券违法违规成本太低，比如对巨额造假案的罚金不过九牛一毛。典型案例就是康美药业，2016年到2018年间，康美药业累计虚增收入300亿元、虚增利润40亿元，但受到的处罚只有60万元，根本达不到敲山震虎的作用。反观瑞幸咖啡，财务造假22亿元人民币，但它付给美国证监会的和解金额接近12亿元人民币（约合1.8亿美元）。

这块短板已经在补，只是起步不久。2020年3月正式实施的新证券法，大幅度提高了财务造假违法成本。以虚假陈述为例，上市公司会被处以最高1000万元的罚金，此前仅为60万元。具体负责人也可能受到最高500万元的处罚，是此前的近17倍。

今年3月1日刑法修正案（十一）正式实施后，欺诈发行、信批违规的刑事追责力度也提高了。欺诈发行的可最高判处15年的有期徒刑，此前则只有5年。信批造假的刑期上限也由3年提高到了10年。追责对象则覆盖了控股股东、实际控制人到律师、会计师等中介机构人员。