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导语
管理层稳定性的缺失在贝因美公司内部造成了经营决策互相矛盾、销售渠道混乱不堪、企业治理效率低下等问题，导致其上市以来在几年间接连溃败，错过了宝贵的市场机遇。
始创于1992年的乳品制造企业贝因美，早期专门从事婴幼儿配方奶粉及营养速食饮品的研发生产，并凭借安全、营养、健康的口碑迅速在国内市场打出一片天地。随着业务版图不断扩张，贝因美于1999年成立股份有限公司，并于2011年顺利挂牌深交所上市（002570.SZ）。此时，贝因美正从席卷全国的“三聚氰胺”行业丑闻中脱颖而出，并因此名声大噪，业绩连年增长，被市场和投资者寄予厚望。
然而，贝因美的扩张之路并非一帆风顺。上市之后，贝因美获得了来自资本市场的海量资金支持，并逐步开始拓展业务版图。从产业链内部纵向延伸到涉及其他业务的多元化经营，贝因美试图构建以“亲子消费”为核心的庞大帝国。但是上市公司高管频繁发生更替，经营策略稳定性和持续性严重缺失为其带来了沉重的负担，严重拖累了公司业绩，导致其股价在上市后短短一年之内缩水二分之一。时至今日，贝因美仍未走出低谷。
本文从上市公司高管更替的视角出发，探讨管理层不确定性在公司经营策略层面产生的影响，以及连续的策略调整对于企业价值的冲击。研究结果表明，贝因美频繁的高管更替催生了企业治理质量不佳、公司整体发展战略缺乏持续性、业务部署及渠道建设流程混乱等问题。一波三折的多元化转型升级不但未能给上市公司创造新的增长点，反而造成了原有竞争优势的丢失，导致其经营业绩不断恶化、企业价值严重受损、股票价格连续下跌。
高管频繁更替
贝因美从上市至今，在短短的不到十年间，仅董事长一职便发生了四次更替（见表1）。
朱德宇继任贝因美董事长后，在面临巨大外部压力的情况下，继续拓展公司业务多元化经营格局，大力加码婴幼儿用品市场。但当大家逐渐认为这只是一次寻常的人事变更，不会对贝因美根本的经营策略造成影响之际，2012年4月10日，贝因美再次对外宣告，在位刚满九个月的董事长朱德宇因“个人原因”辞去公司董事长及董事职务，且该行为不会对公司正常经营造成影响。朱德宇离职后不再担任贝因美任何职务，董事长的位子落到了原独立董事黄小强身上，然而黄小强同时还是杭州电联农业生态和余姚科兴塑料研发两家公司的董事长，对于贝因美的经营决策参与程度并不像前两任那样高，因此这起人事变更遭到更大的质疑和看空，也加速了贝因美股价下滑。值得一提的是，仅在2011年一年当中，除去董事长和总经理职位更替外，贝因美的副总经理和监事也相继因“个人原因”选择离职。
黄小强继任时，贝因美正遭遇“高新科技摘帽”“排污门”“奶粉活虫”“股东套现”等诸多负面事件考验，公司前景不容乐观。从未对乳品制造及婴幼儿用品行业有所涉及的黄小强为挽救公司利润，对贝因美的版图扩张策略采取了放缓和回撤，将业务重心回调到以乳制品为主的优势产品上来，一定程度上挽救了贝因美上市以来的颓势。但好景不长，在沉寂了一年半之后，2014年1月28日高管辞职事件再次上演。黄小强正式卸任贝因美董事长一职，退出公司经营，由副董事长杨博鸿代行职权，直至2014年2月24日，贝因美时任总经理王振泰转任董事长。由于连续高频的人事变更，市场再次对贝因美董事长辞职表现出明显信心不足。
在王振泰的带领下，贝因美加快了战略收缩的脚步，剥离并出售了大量与乳类生产无关的周边业务和资产，但体现在公司业绩和股价方面收效甚微，难以止住下滑之势（见表2）。2018年4月13日，贝因美因连续亏损被予以退市风险警告，更名*ST贝因美，此后股价更是一路下跌至不足4元，曾经的A股乳品行业巨头摇摇欲坠。
多元化经营前途未卜
贝因美的多元化经营之路始于向产业链上游的拓展。
首先，其上游业务主要包括养奶牛、销售奶牛、牧草种植等，为此贝因美成立了如黑龙江贝因美现代牧业有限公司、贝因美（安达）奶业有限公司等多家从事奶牛养殖乃至牧草培育业务的子公司；
其次，为扩大产品市场版图，贝因美对自身产品线进行了大规模扩充，在短时间内开展了婴童日常用品、服装、文体用品、粮油副食甚至日用百货等十余个新业务，导致生产规模过于分散，业务之间缺乏有效关联；
最后，贝因美不满足于传统加工制造行业对其盈利能力的“束缚”，进一步将本已捉襟见肘的资金继续大举投入文化咨询、信息技术、生物科技以及保险行业，公司业务涉及包括农业生产、工业制造、工商业服务在内的具有代表性的各个领域，成为一家全产业经营的综合性上市公司。
从贝因美在短短几年间迅速铺开的业务版图中不难体会到其多元化转型升级的决心与力度，但其在这期间的多次高管更替为转型之路增添了重重障碍，使得贝因美始终在“加法”与“减法”的徘徊和犹豫中无形地消耗着企业价值。在黄小强董事长的任期内，为缓解公司因主营业务优势逐渐丧失、外部负面冲击不断所面临的内忧外患，贝因美主动采取“剥离部分副业，聚焦主营业务”的品牌回归自救措施。
2012年11月12日，贝因美向母公司提交了一份名为《关于建议公司专注婴幼儿食品业务、出售婴童用品等业务的提案》的文件，拟出售旗下婴童用品及服饰等产业相关资产。此前的2011年公司年报数据显示，贝因美以婴童用品和婴童服饰为主的“其他类业务收入”为2.12亿元，仅占总收入的4.5%，同比下降18.61%。贝因美花费重金打造的“婴童全产业链”并未给公司带来预期的市场效果，反而成了沉重的负担。
2014年2月8日，临危受命的贝因美董事长王振泰为止住公司亏损额度连年扩大的不良趋势，采取了更加果断的措施抛弃其他业务，将贝因美的经营重点回调至乳制品行业，并将公司名称由“浙江贝因美科工贸股份有限公司”变更为“贝因美婴童食品股份有限公司”。2017年8月1日，贝因美再次出手抛售其所投资建设的上游企业贝因美（安达）奶业有限公司100%股权及相关资产，多元化经营全线撤退之余，产业链上游的奶源企业也遭剥离。至此，贝因美多年来布局的多元化转型升级正式告一段落。
2020年11月2日，贝因美迎来了公司成立28周年庆典。上市初期卸任后再次复出的创始人谢宏公开提出“活着做强”的经营目标，又一次将贝因美定义为一家专注亲子消费领域、坚持走母婴生态圈路线的新型企业，明确向外界强调“不要再把贝因美当乳企”。沉淀了三年之后，这家经历多年起起伏伏，数次尝试转型的老牌乳品企业重新大刀阔斧地开启了多元化经营之路。
渠道部署逻辑混乱
高管频繁更替所带来的不良后果不仅反映在公司经营策略层面，也体现在其销售渠道部署方面。自贝因美上市以来，频频有经销商反映贝因美的压货行为。从贝因美报表中也可以看出这一行为：
2013年之前贝因美营业收入呈上涨趋势，但营业收入的上涨比率远低于应收账款的上涨比率。2014年之后，其营收呈下降趋势，但应收账款仍然在上涨（见表3前三行），可见即使在销售不力的局面下，贝因美采取的也是大量赊销的促销模式，将大量存货下压给了经销商。
这种销售模式虽然挽回了一部分营收下降带来的潜在损失，但导致企业应收账款大额上涨，其中2015年较上年上涨了220.66%，2016年的应收账款周转天数更是达到164.67天，大大降低了营收质量与资金流转能力，从而增加了企业营运风险。
此外，贝因美2017年之前的渠道结构是厂家－总经销商－二级批发商－三级批发商－零售店－消费者，销售链过于冗长。
一方面，产品从生产出厂到最终到达消费者手中层级过多，耗费了大量时间，然而婴幼儿奶粉的保质期一般在一到两年间，渠道环节过多提高了由存货导致的资产减值损失。
另一方面，由于渠道过长，经过层层分销，每层级的渠道商都会分割部分利润，最终导致本就亏损严重的贝因美盈利能力再度受到重创。
管理层连续变更导致贝因美销售渠道部署逻辑出现混乱，营收和利润双双遇冷，这对急于通过业务收缩缓解财务困境的贝因美无异于雪上加霜。
公司治理效率低下
频繁更替意味着企业高管的任期极短，激励制度难以起到应有的约束监督作用，尤其是董事长的连续变更，极大增加了企业内部代理成本，强化了大股东通过掏空上市公司的行为侵占中小股东利益的动机。东方财富网专项统计数据显示，从2016年6月2日起，贝因美大股东进行了第一次股权质押，质押股份为4800万股，占所持股份的14.2%，此后便一发不可收拾。
贝因美股权质押最为频繁的是在2017年11月－2018年2月，在不到四个月时间里，其大股东先后进行了10次股权质押，并且在2019年6月－2019年11月，前后也进行了10次股权质押。值得注意的是，截至2020年2月14日，贝因美集团持有贝因美2.98亿股，持股比例29.13%，上述质押后贝因美集团质押股份数量达到2.73亿股，占其所持股份比例的91.68%，占公司总股本比例的26.70%。
贝因美大股东实施股权质押行为的时间分布与股票价格之间呈显著关联。择时理论证明，股东有充分的动机选择股价高企时进行质押，从而用更少的质押品换取更高的贷款额度，实现自身利益最大化。贝因美大股东通过高点质押的手段获取了较高的个人收益，但也为公司带来了极高的控制权转移风险。高频次和高比例的股权质押对贝因美的股票价格造成了较大下行压力，削弱了公司外部融资能力，同时也制约企业未来的发展前途，侵害了其他中小股东的合法权益，反映出高管频繁更替带来的严重代理问题和公司治理缺失。
结论与启示
管理层稳定性的缺失在贝因美公司内部造成了经营决策互相矛盾、销售渠道混乱不堪、企业治理效率低下等问题，导致其上市以来在几年间接连溃败，错过了宝贵的市场机遇，同时也为其他企业敲响了警钟。为避免因高管团队变更对企业长期发展造成不利影响，上市公司应设立并执行稳定的管理层更替制度，确保高管人员如期正常履职，以维持公司长期经营策略的连续性与执行质量。同时，对于意外发生的管理层重大变更，上市公司应本着对自身与外部各利益相关者负责的态度，及时、准确地评估高管更替造成的影响，并采取有效手段确保公司经营治理平滑过渡。
对于监管部门而言，针对这类短期内连续发生高管变更的上市公司，需要建立主动监管识别机制并出台专门的问询管理办法，尽职尽责摸清企业管理层异常更替的原因，及时对广大投资者发布风险警示。此外对于新晋IPO企业，因其大股东套现动机往往较强，但却无法在锁定期内立即出售股票，需要严防上市公司内部人通过股权质押融资和“过度投资”等手段变相掏空资产的行为。
作者单位 湖北经济学院会计学院
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